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上市公司私募发行证券的法律问题研究 2007年第6期  作者:马林江 李丽 马林江9001cc金沙事务所

  一、私募发行的含义
  私募也被称为定向发行,私募(Private Placements)与“公募”(Public offering)相对应,是指发行人或证券承销商通过自行安排,将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者,从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股(公开发行)等一起构成上市公司发行股票的主要工具。在我国当前的债券市场,B股、H股发行市场和A股的再发行市场(主要指配股),私募发行都扮演着重要角色,而且随着中国证券业发展环境的变化,私募发行被引入A股首次发行市场的条件日渐成熟。
  我国《证券法》对私募发行没有进行明确规定,《证券法》第10条规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券;(二)向累计超过二百人的特定对象发行证券;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”本条对非公开发行证券进行了一定的限制,即非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。由此可见,我国《证券法》对公开发行证券作了明确定义和限定,非公开发行可以根据法律规定的公开发行条件来进行推断。既然规定的三种情形属于公开发行,余下的就属于私募发行了,实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。美国证券法对私募发行有较为详细的规定,美国证券交易委员会(SEC)曾于1982颁布了《506规则》,对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是:(1)向合格的投资者(accredited investor)以及数量有限的其他投资者出售证券。(在美国,所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人,普通投资者虽然不具备上述条件,但应该有相关知识和风险判断能力,且数量不能超过35名)。(2)不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播;(3)不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免予向美国证券交易委员会登记注册。在美国法律中,私募发行属于注册豁免的一种,是对证券公开发行的有益补充。由上述分析可以看出,我国关于私募发行的含义与美国等成熟市场国家的含义是一致的。在成熟资本市场上,私募发行市场是证券市场的重要组成部分,是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例,据统计,1981~1992年,外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元,其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元,占筹集资金总额的58.2%,而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元,占筹集资金总额的41.8%。
  二、我国上市公司私募发行的可行性
  我国《证券法》第二章名为“证券发行”,按照国际惯例,证券发行可分为私募和公募两种方式,但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围,未对私募发行方式作出明确规定。可见,我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行,而且允许私募发行的立法意图越来越明显。设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市,是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式,企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣,互为补充、各具特色。具体而言,私募发行主要具有以下几个优势,可以对我国证券市场产生积极作用:(1)私募发行不同于公开发行的最大特点在于私募发行是免予核准或注册,也不需要像公开发行那样进行全面、详细的信息披露。是私募发行的根本价值所在。(2)私募发行的对象是特定的。相对于公开发行而言,私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象,并且一般有人数上的限定。(3)私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如,对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求,这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。(4)私募发行的方式受限制。各国的法律一般都规定,私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金,从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。(5)私募发行的规模和数量受限制。由于私募所面向的投资者数量有限且免予注册,为保护投资者利益,因此,其发行规模,包括发行证券的数量和发行总价不可能很大,通常会受到一定的限制。(6)转售受限制。私募发行的证券的转售一般受法律限制,属于“受限制证券”。在发行当时,法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。
  三、私募发行的主体资格
  证券私募发行中主要涉及两大类主体,一个是证券发行人,一个是私募投资人。私募发行的主体资格,即到底何种人可以私募发行证券,何种投资者可以成为私募的对象。参照美国法律对私募发行主体资格的规定看,美国《证券法》及司法实践中对私募主体资格的限定主要着重于私募对象。因为美国的金融市场较为发达,市场信用机制良好,为促进资本市场的活跃和繁荣,没有必要对私募发行主体进行太多的限制,但出于均衡投资者利益保护和筹资便利的考虑,则必须从制度上规定私募市场中投资者的进入条件。美国有关私募的立法和司法实践对投资者资格的限定标准主要是投资者的商务知识、投资经验、经济实力、与发行人之间存在的关系等,并通过这些标准的具体量化,来衡量投资者的抗风险能力、谈判能力及获取信息的能力,以达到保护投资者利益的目的。
  我国目前在银行业、证券业、保险业及信托业中都存在一定的私募行为,如商业银行私募发行次级债券、保险公司定向发行次级债券、证券公司定向发行公司债券及信托公司在特定范围内发行集合信托计划。在上述的私募实践中,也存在对私募主体资格的相关规定,2004年修订通过的《证券公司债券管理暂行办法》第9条规定,“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力,且符合下列条件的投资者:(一)依法设立的法人或投资组织;(二)按照规定和章程可从事债券投资;(三)注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上”。
  我国目前的金融市场还很不完善相关法律法规缺乏,监管机构不能发挥应有的作用以及市场信用约束机制差等问题不同程度地存在。出于对投资者利益保护的考虑,我国目前对私募发行主体还需进行一定的资格限制,但该资格限制应遵循不妨碍筹资便利、合法、便于监管和制裁等原则。因此建议我国当前可实施私募的主体范围包括:(1)股份有限公司和有限责任公司。这两类主体是我国证券市场上的主要发行者,当然也应成为证券私募发行的主体。(2)金融机构。金融机构是现代资本市场的主要参与者,它们自身具有资金实力雄厚、信用好及偿付能力强等特点,同时鉴于监管机构往往对金融机构采取严密有效的监管措施,该类主体可以作为我国目前证券市场上的私募发行主体之一。
  我国认定私募对象也应根据投资者的商务知识、投资经验、经济实力、与发行人之间存在的关系等内容来确定。具体而言,私募对象的具体范围包括:(1)机构投资者。包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、企业年金、社保基金、财务公司、信托投资公司、境外合格机构投资者以及经中国证监会认定的其他机构投资者。这些机构资产规模大,具有风险控制能力和判断能力,具有自我保护能力,拥有进行研究、分析、判断各种信息的能力。(2)发行人之关系人。该类主体必须与发行人具有一定关系如发起人或股东的亲属、朋友、发行人内部高级管理人员和员工、关联企业的高级管理人员等。“关系”可以有效解决信用约束和信息获得的问题。关系人可以是法人,也可以是自然人。但该关系必须保证投资者能够充分了解发行人必要的信息,以作出合理的投资决策。(3)自然人,该类自然人不与发行人存在一定关系,但必须同时具备法律规定的商务知识、投资经验、经济实力等要求。这些是判断自然人投资所应具备的成熟的投资理念、抗风险能力、获取信息能力等主要指标,是判断是否具备私募发行对象资格的重要依据。如美国法律规定,合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人,普通投资者虽然不具备上述条件,但应该有相关知识和风险判断能力,且数量不能超过35名。
  四、私募发行的条件
  目前的《公司法》和《证券法》更多地从企业公开发行股票、债券的角度去进行规定,对私募发行股票要满足的条件并没有给出明确的限制。《证券公司债券管理暂行办法》第7条规定了证券公司私募发行债券的条件:(1)发行人为综合类证券公司;(2)最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元;(3)最近一年盈利;(4)各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定;(5)最近两年内未发生重大违法违规行为;(6)具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度,具备适当的业务隔离和内部控制技术支持系统;(7)资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用;(8)中国证监会规定的其他条件。第8条规定了最近一期期未经审计的净资产不低于5亿元。我国法律对股份公司公开发行股票作出了较严格的限制性规定,私募发行如果也要求满足这一规定,其发展势头无疑会大受影响。法律对公司公开发行股票进行法律限制,立法的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况,需要对公司股票发行的间隔时间,公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定,以抑制上市公司无休止的圈钱欲望,保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下,即私募发行的情况下,对公司发行时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的,市场主体自会把握风险。在实践中,近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮,私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上,监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在“一百”定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时,“一百”的净资产收益率仅为3%,而“华联”的净资产收益率为6%。
  私募发行证券有一个敏感的问题是亏损的上市公司能否私募发行。我国现行法律对此没有明确规定。从法理上讲,即使是亏损企业,只要投资者经过自己分析愿意投资,并且私募过程中也不存在违法行为,则私募行为是符合公平、自愿原则的,别人就无权干涉。而且从情理上,亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候,银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下,有投资人愿意投资,让企业度过难关,同时自己也可以获得收益,这对各方来说都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业,任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的,对外部战略投资者来说,可能其看中的并不是企业一两年的盈利,而是出于产业整合、资源重组等目的,趁企业亏损期间投资还可以压低价钱,实现双赢。目前在我国资本市场上,对亏损上市公司的重组等采取“存量”重组方式,即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局,新股东、新资产的进入,程序复杂、审批艰难、风险度高。新股东进入后多数效果也不理想,一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司,两三年后重新转手,市场持续动荡,影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式,通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股,私募发行的数量完全由上市公司确定,可多可少,新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制,确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说,由于这种重组模式更多地依赖于市场主体自己的判断,让市场去“买单”,也可以降低监管成本。
  五、私募股份的流通性
  为保护公众投资人的利益,各国证券法在放开对私募行为管理的同时,对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有一些严格的限制。美国法律要求经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售,并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募,则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商,这就扰乱了市场秩序,混淆了私募与公募的区别,违反了私募发行的本意,导致私募的最终效果等同于公募发行。因此,对私募股份的流通应当给予限制。
  六、私募发行的审批程序
  在美国等证券市场发达的国家,公司私募发行证券被认为是企业的私有权利,由于它并不对社会公众利益造成损害,只需要向监管机构备案或登记,信息披露要求也很宽松。在我国,私募发行须经中国证监会审核才能发行。《证券法》明确规定:“上市公司发行证券,应当报经国务院证券监督管理机构核准。”在操作程序上,通常上市公司应召开股东大会,就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议,如果发行对象是关联方,关联股东应回避表决;根据2004年中国证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。如果发行后的持股比例触发要约收购,可以按《上市公司收购管理办法》第49条第3款“上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的”规定申请豁免要约收购义务。如上市公司置入的资产数量超过《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》所规定的比例,还须履行相应程序。
  七、私募发行中的信息披露问题
  私募发行较之公开发行,最重要的特征之一就是发行人通过注册豁免,可不必向投资者进行详尽、全面的信息披露。从传统上看,这是私募发行的一大优势,发行人不仅可以使自己不愿披露的财产状况及相关资料处于保密状态,更好地适应商业环境的变化,而且可以减少公开披露信息后被竞争者敌意收购的危险。然而随着国际资本市场的发展与变化,私募发行证券的种类从债券扩展到股票,发行对象从发行人的资深客户扩大到国内外各类机构投资者,发行方式从发行人直接发行扩大到由承销团参与承销。当代私募发行中的直接发行特征逐渐减弱,发行人逐渐倾向于增加其信息披露的深度和广度,增强潜在投资者的信心,更快更多地筹措资金。法律可以相应地适当扩大私募发行人的强制信息披露范围,私募发行人为筹资便利也可能扩大自愿信息披露的范围。
  私募发行中信息披露不真实,发行人也将承担法律责任。通常而言,私募发行人在信息披露文件中对重要事实虚假陈述,必须对依赖其陈述的投资人(或受害人)负损害赔偿之责。私募发行中的发行方对潜在的投资人负有合同上的积极义务。当信息披露存在虚假陈述时,如果潜在投资人是基于对此信息的依赖作出投资决策,发行方就违背了对潜在投资人的忠实义务。因此,当因虚假陈述致使合同可被撤销时,其应对投资人承担缔约过失责任。另外,虚假陈述也是一种侵权行为,一方面,虚假陈述是法律上的禁止行为,法律明确要求信息披露义务主体承担保证披露信息真实的义务。另一方面,也是为切实保护投资者享有获取真实信息的权利,即真情获知权。综上所述,虚假陈述主要是一种侵权行为,发行人发布虚假信息是侵权责任与缔约过失责任竞合,需要承担相应的法律责任。

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